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      綠色投資者與債券信用利差——基于銀行間債券市場的研究

      來源:Chinamoney |2023-07-04 13:14:37

      內容提要

      文章以2017-2021年銀行間市場上市公司所發行債券為研究樣本,檢驗綠色投資者對債券信用利差的影響。研究發現,綠色投資者的存在顯著降低了上市公司信用風險及相關債券信用利差,與不存在綠色投資者的上市公司相比,存在綠色投資者的上市公司,其發行債券的信用利差約低14.4%。文章進一步分析發現,綠色投資者導致債券信用利差降低的現象在ESG績效和內部控制較差的樣本中更為顯著。因此,基于本文的研究結論,銀行間債券市場應該考慮引入綠色投資者,完善綠色債券市場建設。

      一、引言


      (相關資料圖)

      近年來,綠色和可持續投資理念在資本市場日益主流化,越來越多的機構投資者開始關注ESG領域,并根據碳中和愿景制定了投資策略和目標,引導資金進入綠色領域,推進經濟綠色轉型(王然,2021)。根據MSCI(Morgan Stanley Capital International)發布的2021年《全球機構投資者調查》,在參與調查的200家機構中,約有77%的投資者增加了ESG投資。與普通機構投資者相比,綠色投資者會根據其設立的可持續發展目標建立相應的治理機制,并在ESG和可持續發展話題上行使投票權,發揮股東參與作用。

      綠色債券市場規模的大幅增長離不開綠色投資者的大力支持。目前,我國已經建立了全球第二大綠色債券市場,根據氣候債券倡議組織發布的《中國綠色債券投資者調查(2022)》報告,國內投資者(62%)和活躍在中國境內的國際投資者(38%)均高度關注綠色貼標債券、碳中和債券和轉型債券。與普通機構投資者相比,綠色投資者更加關注企業綠色信息披露和環境風險。綠色投資者的加入將有助于建立投資者對于債券的自主監督機制,降低債券市場的違約風險。同時,由于綠色債券傳遞出可信的“綠色”信號,意味著潛在環境風險更低,從而綠色投資者降低了對綠色債券的風險補償要求,推動了信用利差的收窄。因此,綠色投資者會通過投資者風險意識影響債券信用風險。

      二、文獻綜述與研究假設

      信用風險和流動性風險是決定信用債定價的兩類重要因素,現有對信用利差的研究也主要從這兩方面展開。一是信用風險相關因素,如公司杠桿比率、產權性質等指標(凌愛凡和謝林利,2022;于謙龍等,2021;Choi & Richardson, 2016)。如,凌愛凡和謝林利(2022)研究發現公司杠桿率會提升其債券信用利差,這是因為杠桿率高的企業權益極端尾部風險上升,公司違約風險較高。二是流動性相關因素,包括宏觀方面的經濟不確定性(張雪瑩和劉茵偉,2022),以及微觀方面的個券流動性(王茵田和文志瑛,2016)。如,張雪瑩和劉茵偉(2022)研究發現經濟政策不確定性會通過推升流動性風險,而增大債券信用利差。

      現有綠色投資者的文獻較少,多是綠色投資者對企業綠色治理和資本成本的影響研究。在綠色治理方面,姜廣省等(2021)使用我國2006至2016年間滬深A股上市公司的樣本,研究發現存在綠色投資者的企業具有更高的綠色治理支出和綠色治理績效,具體表現在綠色行動和綠色支出更多。?,摤摵驮?019)研究發現,存在綠色投資者的企業,其在綠色行動中發生逆向選擇和道德風險等機會主義行為的可能性較低。Malik(2015)發現綠色投資者能夠督促企業積極承擔社會責任,完善信息披露制度,提升經營水平,從而降低違約風險,馮麗艷等(2016)也得到了類似的結論。在資本成本方面,彭斌和彭緋(2017)研究發現綠色投資者會影響污染企業資本成本,而不影響清潔企業資本成本。

      因此,擁有綠色投資者的企業往往具有較好的綠色績效,綠色投資者更加關注“綠色”特征,降低了對綠色債券的風險補償要求,推動了信用利差的收窄。據此,提出以下研究假說:

      假說一:綠色投資者的存在能夠降低債券信用利差。

      三、研究設計

      在樣本選擇中,為研究綠色投資者對銀行間債券市場信用利差的影響,本文使用2017-2021年上市公司在銀行間市場公開發行的債券作為研究對象。對樣本進行以下篩選:剔除浮動利率債券樣本;剔除財務數據嚴重缺失的樣本。

      被解釋變量:債券信用利差CS=債券票面利率-同時期同期限國債收益率。

      解釋變量:參考姜廣省等(2021),構建綠色投資者指標。具體來說,首先,通過國泰安數據庫(CSMAR數據庫)的基金市場系列數據庫下載“基金主體信息表”和“股票投資明細表”,并將數據進行匹配,獲得上市公司季度的基金投資明細數據;其次,根據基金的“投資目標”和“投資范圍”指標,通過關鍵詞識別的方式,對投資于“環?!?、“生態”、“綠色”、“新能源開發”等領域的基金,識別為綠色基金;最后,對存在這類投資基金的企業識別為存在綠色投資者的企業。進而得到上市公司綠色投資者的虛擬變量指標GI,存在綠色投資者則取值為1,否則取值為0。

      三是機制變量指標,包括ESG績效和內部控制指標。存在綠色債券認證機構和募集資金專項賬戶則表示ESG績效較好,不存在則表示ESG績效較差;企業內部控制存在缺陷則表示內控質量較差,不存在缺陷則表示內控質量較好。

      四是控制變量指標,包括包含企業、債券和宏觀經濟層面指標,其中,企業層面包括企業性質X1,國有企業取值為1,否則為0;總資產周轉率X2;已獲得利息倍數X3。債券層面包括債券發行額X4,單位:億元;債券發行期限X5,單位:年。宏觀經濟層面包括GDP增長率X6、通貨膨脹率X7、貨幣市場利率水平X8(R007年度均值)、貨幣市場波動性X9(R007年度標準差)。

      之后本文構建面板模型檢驗綠色投資者對債券信用利差的影響。

      四、實證結果與分析

      (一)變量描述性統計

      本文統計了綠色投資者樣本分布,所涉及樣本為全部上市公司發債樣本,占銀行間債券市場規模約為14.5%,其中,上市公司占比較多的債券類型為資產支持證券、金融債、同業存單,占比均超過27%。綠色投資者樣本占本文研究樣本約為72.3%,其中,綠色投資者占比較多的債券類型為金融債、中期票據、同業存單和短期融資券,占比均超過70%。

      (二)主要回歸結果

      綠色投資者與債券信用利差的回歸結果顯示,GI的系數均顯著為負,說明綠色投資者的存在有利于降低債券信用利差。從經濟意義上看,GI的回歸系數為-0.1064,相對于GI的均值(0.739)來說,信用利差下降比例約為14.4%,驗證了假說一。

      (三)機制分析

      首先,綠色投資者能夠通過提升企業ESG績效,降低債券信用利差。一方面,綠色投資者促使企業提升綠色治理水平,這意味著企業可能會增大環保投資、減少碳排放,進而擁有較好的ESG績效。另一方面,企業較好的ESG績效有利于提升企業風險防御能力,降低“黑天鵝”風險,從而降低債券違約風險。

      綠色投資者、ESG績效與債券信用利差的回歸結果顯示,對于存在綠色債券認證機構或是募集資金專項賬戶的樣本而言,GI的系數為負,但不再顯著,說明綠色投資者對債券信用利差的降低效應在該樣本中并不存在;對于不存在綠色債券認證機構和募集資金專項賬戶的樣本而言,GI的系數為負,在1%的水平上顯著。驗證了上述機制。

      其次,綠色投資者能夠通過提升企業內部控制質量,降低債券信用利差。一方面,綠色投資者的存在會督促企業注重綠色管理,促使企業提升內部治理水平。另一方面,內部控制質量較好的企業,對于風險的防范能力更強,發生債券違約風險的可能性較低。

      綠色投資者、內部控制與債券信用利差的回歸結果顯示,對于內部控制存在缺陷的樣本而言,GI的系數在1%的顯著水平上為負,GI的系數為0.2185,相對于GI的均值(0.739)來說,信用利差下降比例約為29.57%。對于內部控制不存在缺陷的樣本而言,GI的系數為負,并不顯著,說明綠色投資者對債券信用利差的降低效應在該樣本中并不存在。驗證了上述機制。

      (四)替換債券信用利差指標

      本文替換債券信用利差指標進行穩健性分析,具體來說使用債券到期收益率與同期限國開債到期收益率(正文中使用的是同期限國債到期收益率)之差來測度債券信用利差。替換債券信用利差指標后的回歸結果與主回歸結果保持一致。

      五、研究結論和政策建議

      在構建綠色金融體系的背景下,本文首次從綠色投資者層面探究債券信用利差的影響因素?;?017-2021年中國銀行間債券市場的數據,研究發現,存在綠色投資者的債券往往具有較低的信用利差。具體表現在,與沒有綠色投資者的債券相比,存在綠色投資者的債券信用利差約低14.4%。進一步分析發現,綠色投資者導致債券信用利差降低的現象在ESG績效和內部控制較差的樣本中更為顯著。具體來說,對于ESG績效表現較差的債券,綠色投資者的存在會導致其信用利差降低13.95%;對于ESG績效表現較好的債券,這一現象則不存在。對于內部控制較差的債券,綠色投資者的存在會導致其信用利差降低29.57%;對于內部控制較好的債券,這一現象則不存在。

      基于本文的研究結論,有如下政策建議:

      首先,通過引入綠色投資者,發展綠色債券市場,降低企業融資成本,服務實體經濟。根據中國金融學會綠色金融專業委員會(綠金委)課題組估算,2021年-2050年,《綠色產業目錄》所覆蓋的211個領域所需的固定資產和流動資金總需求約為487萬億元。盡管中國已經建立了全球第二大的綠色債券市場,但仍不能滿足上述投資需求,許多高碳轉型企業和中小企業仍存在融資困難問題。在此背景下,引入綠色投資者、發展綠色債券市場能夠顯著降低發行人的融資成本,尤其是對于ESG表現較差和內部控制較差的中小企業效果更為明顯。

      其次,進一步完善綠色債券市場基礎設施建設,推出交易/信息一體化的集中式板塊,增加投資者的交易便利。具體地,產品方面,發展綠色主權債、綠色指數產品及其他衍生品,推動國內綠色債券市場基準價格的建立;信息披露方面,推出可比易行的信息披露指引,運用區塊鏈等技術建立碳排放數據共享平臺和信息披露機制;推動銀行間和交易所綠色債券托管實現互聯互通,完善綠色債券數據庫,實現發行人和投資人的良性循環;推動國內外綠色債券市場互聯互通,擴展債券通綠色債券業務。

      最后,從法治建設層面,進一步健全債券市場發展規范要求和監督機制,研究并推進形成更有利于綠色債券市場建設的監管框架和協調機制。

      作者:王然、溫夢瑤,中國外匯交易中心研究部

      責任編輯:【henankuaibao】

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